核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？>：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。