文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的苏州市相城区邮编是多少(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。<苏州市相城区邮编是多少/p>

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了苏州市相城区邮编是多少较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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