平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下(xià)达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.连云港灌南邮编号是多少8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jī连云港灌南邮编号是多少n)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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