核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(1dm等于多少cm 1dm等于多少mjū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后(hòu)自1dm等于多少cm 1dm等于多少m然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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