平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字)小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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