来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标(biā概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续o)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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