文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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