摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(t外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭óng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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