文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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