分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xi热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器àn)意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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