《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业(不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思yè)、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思)一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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