分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语ong>2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语