平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，