文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房(fá说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？ng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支持说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？