王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(b家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗ǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标(biā家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗o)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　<家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗strong>起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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