王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来晋m是山西哪里的车了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持(chí晋m是山西哪里的车)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成(ch晋m是山西哪里的车éng)任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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