平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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