平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天(tiā织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思n)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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