平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别　　

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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