《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救)林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救