文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿秋以为期句式特点，秋以为期句式判断及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能秋以为期句式特点，秋以为期句式判断延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)秋以为期句式特点，秋以为期句式判断，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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