摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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