核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉(chuàng)指数率先开启一波放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈利(lì)的放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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