文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　<圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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