核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàn睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面g)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面)出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面