平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖(你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的g>居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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