来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包ng>M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包