来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2021亿等于多少万0年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(ró1亿等于多少万ng)资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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