分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点)化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(z破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点hōng)国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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