平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

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