《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān竹荪煮多久)的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中(竹荪煮多久zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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