摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者ong>

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。