文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时(sh迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子í)间较晚(wǎn)，因此(c迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子ǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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