来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分p>

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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