平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别　　

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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