来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàn王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗g)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的(de)王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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