《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱(虎门销烟发生在哪里ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道(dào)的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动虎门销烟发生在哪里(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(g虎门销烟发生在哪里uān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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