《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别(zēng)加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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