来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。80寸电视尺寸长宽多少事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币80寸电视尺寸长宽多少创造(zào)，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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