来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bùregretted用法及例句，regret的用法和例句)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信regretted用法及例句，regret的用法和例句(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 regretted用法及例句，regret的用法和例句