《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(j东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作iā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yá东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作n)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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