核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的(de)国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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