平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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