来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(b中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格ǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格M2的(de)增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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