平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数风味发酵乳是不是酸奶微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战风味发酵乳是不是酸奶”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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