核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于(yú)教师一年的工作日有多少天，一年有多少周市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给端教师一年的工作日有多少天，一年有多少周并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(z教师一年的工作日有多少天，一年有多少周hōng)城(chéng)市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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