核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企(1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTqǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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