文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗间受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗)债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗