平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ1cc的水等于多少克，1cc水是多少克)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较(j1cc的水等于多少克，1cc水是多少克iào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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