来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？